Un supercycle de capital croise un moment clé pour le crédit

L’essor de l’IA générative a déclenché l’une des initiatives de développement exigeant le plus de capitaux de l’histoire moderne. Au centre de cette effervescence se trouvent les centres de données : des installations à très grande échelle massives, énergivores et conçues pour héberger des modèles d’IA, des GPU et l’infrastructure informatique qui propulsera la prochaine ère de productivité numérique.

Selon les estimations, cette vague d’investissements pourrait atteindre entre 400 milliards et 3 000 milliards de dollars à l’échelle mondiale au cours de la prochaine décennie. Les banques, les établissements de crédit privé, les sociétés d’emprunts liés à l’infrastructure, les entreprises de capitaux institutionnels et les syndicats de Wall Street se précipitent tous pour financer cette expansion.

Pour les détenteurs de titres de créances, l’occasion est considérable. Or, il ne s’agit pas d’un environnement où « la marée montante soulève tous les bateaux ». De nombreux projets réussiront, et d’autres échoueront ou stagneront. La sélectivité est primordiale.

État du marché : Échelle, rapidité et commanditaires

Les géants de la tech — Microsoft, Amazon, Google, Meta, OpenAI — mènent la charge, déversant des milliards de dollars dans la capacité de nouveaux centres de données dédiés à l’IA. Des réseaux à très grande échelle proposés, tels que ceux liés à Hyperion, Prometheus et Stargate, sont la cible de centaines de milliards de dollars en investissements à long terme.

La construction bat son plein en Amérique du Nord, en Europe et en Asie, tandis que les gouvernements, les sociétés de services publics et les organismes de réglementation s’acharnent à suivre le rythme.

Le capital provient de sources multiples :
- Grandes entreprises technologiques
- Banques
- Fonds d’infrastructure (Brookfield)
- Capitaux privés et  de croissance (KKR, Silver Lake)
- Prêts institutionnels (PIMCO, Apollo, Blackstone)
- Syndicats, de plus en plus enclins à structurer des modalités de financement sur mesure

Les enjeux géopolitiques intensifient le sentiment d’urgence. La dissociation technologique entre les États-Unis et la Chine, les politiques européennes de souveraineté des données et les incitatifs industriels américains accélèrent les flux de capitaux et redéfinissent les risques juridictionnels.

Parallèlement, les géants de la tech externalisent de plus en plus leur capacité, louant des installations auprès d’exploitants et de promoteurs externes, plutôt que de tout posséder en propre. Cette tendance ouvre de nouvelles voies pour le financement par le crédit de projets et de plateformes autonomes.

Besoins en capitaux et tendances de financement

L’ampleur des capitaux investis dans l’infrastructure des centres de données axés sur l’IA est stupéfiante. On estime que les projets de construction mondiaux pourraient exiger des investissements de plus de 3 000 milliards de dollars d’ici 2035. Cette vague est financée par une combinaison de dettes d’entreprise, de financements de projets, de crédit privé et de capitaux propres institutionnels.

L’émission d’obligations de sociétés demeure une source clé, surtout pour les installations à très grande échelle et pour les vastes exploitants dotés de cotes de crédit de qualité. Toutefois, la croissance est largement alimentée par des solutions de financement plus personnalisées : véhicules de financement de projets, obligations d’infrastructure et structures de crédit privé permettant des financements sans recours et des modalités de remboursement flexibles. Les grands distributeurs de capitaux institutionnels et prêteurs directs — tels qu’Apollo, PIMCO et Blackstone — déploient activement du capital à grande échelle.

Les transactions récentes illustrent la diversité des structures et des participants. eStruxture a obtenu 1,35 milliard $ CA en financement structuré, répartis entre 740 millions $ CA de titres adossés à des actifs et une facilité de crédit renouvelable de 600 millions $ CA, pour financer sa percée canadienne axée sur l’établissement de centres de données adaptés à l’IA au Canada. Meta a émis 10,5 milliards $ US dans sa plus importante émission obligataire de qualité pour des besoins généraux, dont les dépenses en infrastructures d’IA, et vise maintenant l’obtention d’un financement privé de 29 milliards $ US — 26 milliards $ US en dette et 3 milliards $ US en capitaux propres fournis par PIMCO et Blue Owl — pour soutenir la construction de centres de données IA aux États-Unis. Silver Lake a annoncé une coentreprise de 400 millions $ US pour sécuriser et développer des terrains électrifiés destinés à des projets de centres de données, répondant ainsi aux contraintes critiques d’approvisionnement en énergie.

On observe de plus en plus de fragmentations en sociétés de portefeuille et sociétés d’exploitation , de dettes liées à la durabilité et de modèles de financement relais-vers-permanent. L’utilisation de déclencheurs axés sur la performance, d’ajustements de prix liés à l’ESG et de titres hybrides reflète la complexité croissante de ces opérations. Parallèlement, les écarts de crédit commencent à se resserrer pour les émetteurs de haute qualité, notamment pour ceux qui bénéficient de baux à long terme avec des locataires solvables et qui exercent leurs activités au sein de marchés situés dans des emplacements stratégiques et sécurisés sur le plan énergétique.

À mesure que la demande s’accélère, les structures de capital évoluent et elles sont, dans bien des cas, encore au stade de la mise à l’épreuve. Le marché négocie activement la répartition des risques entre les commanditaires, les locataires et les prêteurs, tandis que les mécanismes de tarification et les conditions ne cessent de changer.

Facteurs clés pour les investisseurs en crédit

Les projets de centres de données se situent à l’intersection de l’immobilier, de l’énergie et de l’informatique de haute performance, et présentent ainsi un profil de risque unique et complexe.

La structure du capital est une préoccupation majeure. De nombreux exploitants poursuivent une croissance audacieuse, souvent financée par des niveaux d’endettement élevés. Il est essentiel d’analyser les ratios de couverture du service de la dette, les risques de refinancement et la qualité des protections contractuelles. Une attention particulière doit être portée à la nature des ententes (avec ou sans recours)  ou au soutien offert par l’entreprise, car cela modifie considérablement les scénarios de risque.

La concentration des locataires est un autre enjeu clé. Si des contrats d’achat ferme à long terme  avec des entreprises  à très grande échelle comme Microsoft ou Google peuvent offrir des flux de trésorerie prévisibles, ils créent aussi une exposition importante à un nombre limité de contreparties. La qualité de ces contrats — droits de résiliation anticipée, options de renouvellement, alignement avec les échéances de la dette — peut fortement influencer le profil risque-rendement.

Le risque d’exécution n’est pas négligeable. Les centres de données axés sur l’IA nécessitent une construction spécialisée, une alimentation électrique et des infrastructures de refroidissement adaptées. Les retards d’obtention de permis, l’opposition communautaire, les défis d’interconnexion électrique ou la sous-performance des entrepreneurs peuvent faire dérailler les projets et créer des problèmes de liquidité. Ces projets exigent non seulement une expertise technique, mais aussi une coordination politique, logistique et communautaire dépassant le cadre du développement traditionnel.

L’énergie est à la fois un atout et un risque. Ces installations sont extrêmement énergivores et, si certains exploitants ont décroché des accords d’approvisionnement à long terme ou développent leur propre production sur place, d’autres restent exposés à la volatilité des marchés de l’énergie et aux risques réglementaires. Les investisseurs doivent évaluer la mesure dans laquelle les coûts énergétiques sont (ou non) transmis aux locataires, et si la compression des marges représente une menace réaliste.

Où les transactions échouent

Malgré une dynamique macroéconomique favorable, les occasions ne généreront pas toutes des résultats attrayants, voire positifs, en matière de crédit. Plusieurs signaux d’alerte apparaissent déjà dans le flux actuel des transactions, alors que le capital cherche à se déployer rapidement. L’un des signes les plus courants réside dans l’absence d’un soutien contractuel solide. Le développement mondial d’installations à grande échelle ne garantit pas leur location . Les transactions fondées sur une demande spéculative ou un intérêt verbal de la part des locataires doivent être envisagées avec prudence.

Un autre problème fréquent réside dans le décalage entre la durée des baux et l’échéance de la dette. Dans certaines structures, les locataires détiennent des baux de trois à cinq ans alors que le financement est structuré sur dix ans. Si les locataires ne renouvellent pas leur bail, cela crée un risque important de refinancement et de flux de trésorerie. De même, les projets sans interconnexions électriques pleinement sécurisées ou sans accords contraignants avec les services publics peuvent subir des retards ou des dépassements de coûts qui compromettent le service de la dette.

La faiblesse des commanditaires faibles constitue également une source d’inquiétude. Les promoteurs inexpérimentés qui entrent sur le marché sans antécédents éprouvés dans la construction de centres de données à haute densité sous-estiment souvent les délais et surestiment la performance. Leurs partenaires financiers en subissent les conséquences lorsque les calendriers dérapent ou que le capital s’épuise. Les transactions avec un engagement minimal en fonds propres ou une distribution excessive de la part du commanditaire par l’intermédiaire de conventions faibles sont également vulnérables.

Enfin, la rigidité technologique représente une préoccupation croissante. Les installations conçues pour le matériel de génération actuelle, mais sans adaptabilité aux besoins futurs en refroidissement ou en densité, risquent de devenir des actifs obsolètes. Les investisseurs en crédit doivent se méfier des projets qui sous-investissent dans la flexibilité ou négligent la probabilité de dépenses futures importantes pour la modernisation .

Un paysage du crédit en pleine mutation

Le développement des centres de données IA redéfinit à un rythme remarquable le paysage de l’investissement en infrastructures. Les marchés du crédit réagissent tout aussi rapidement, déployant du capital dans de nouvelles structures et géographies et auprès de nouveaux commanditaires, alors que le capital s’empresse de répondre à la demande. L’ampleur de l’investissement est sans précédent, tout comme la complexité et la variabilité de chaque occasion.

Il ne fait aucun doute que ce marché mérite d’être surveillé. La convergence de baux à long terme, d’actifs réels et de puissants moteurs thématiques crée un contexte de crédit attrayant. Cela dit, les risques sont bien réels : la discipline de souscription varie, les défis d’exécution sont nombreux et le capital n’est pas entièrement déployé avec la même précision.

À mesure que le secteur mûrit, l’univers des occasions deviendra sans doute plus intéressant pour les investisseurs en crédit … mais il exigera un plus grand discernement. Dans un marché en évolution rapide, la patience et la précision pourraient faire la différence entre un crédit résilient et générateur de liquidités, et un crédit problématique.